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从耶伦到鲍威尔 美联储将走向何方

   2017-12-19   来源:国际商报   

  12月14日不仅是美联储宣布2017年年内第三次加息的日子,也是2015年12月16日美联储启动近十年来首次加息两周年的日子,更是美联储主席耶伦的卸任之作,在此之后,美联储货币政策会如何走,则需要耶伦接班人——鲍威尔的引导。而就目前情况判断,工银国际在最新发布的《全球货币政策量化比较研究系列》报告中预测,鲍威尔时代,美联储大概率会延续鹰派加息路径,2018年加息三次将是基准预测。

  过去两年有功有过

  工银国际首席经济学家程实说:“唯有理清当前耶伦时代已至何处,才能准确前瞻鲍威尔时代美联储政策会前往何方。”因此报告对过去两年美联储货币政策路径进行了回顾,并认为,美联储鸽派加息“明紧实松”,其政策代价至今仍未清除,因此政策利率亟待尽快提升至温和通胀率,从而为货币政策正常化打开新空间。

  在对上述结论进行解释时,报告引入了“双利差”的概念,即报告将名义自然利率和政策利率的差值看作是第一层利差,代表利率政策工具的宽松程度,反映美联储货币政策正常化方向;将政策利率和影子利率的差值看作是第二层利差,代表非常规政策工具的宽松程度,反映美联储货币政策工具正常化方向。

  经过测算,报告发现,2016年美联储鸽派加息“明紧实松”,因为在2016第一季度至2017第一季度,美联储第一层利差不仅没有收窄,反而加速上升。季度均值升至1.08个百分点,略高2013~2014年均值1.07个百分点,并引发了美国经济的结构性矛盾,使美股市场的泡沫风险加剧。直到2017年3月美联储开启鹰派加息进程后,当年第二季度美联储第一层利差骤降至加息以来的最低水平。同期,美国季度经济增速继续反弹,表明顺势而为的货币宽松退出并未削弱复苏动能,而是支撑了美国经济的可持续增长。

  再看第二层利差的变化。报告指出,2008~2013年,美联储执行了三轮量化宽松政策并进行了两次“扭转操作”,导致当时第二层利差迅速扩大,但此后至2015年首次加息前,在美联储政策利率不变、资产负债表规模不减的情况下,第二层利差出现了大幅收窄,随后稳定于低位。这表明,2013年后,货币宽松的边际刺激效果渐次衰减,退出货币宽松、转向供给侧改革势在必然。而后2017年下半年美联储公布缩表计划,第二层利差进一步收窄,说明前瞻指引和实质性的缩表操作,正在有效修复超宽松货币政策对收益率曲线的扭曲作用,有助于消解美国经济的结构性矛盾。

  就此,程实分析说,上述事实说明两点,一是2016年的鸽派加息不仅拖延了利率政策正常化的进程,也阻碍了非常规货币政策工具的退出;二是缩表操作需要加息预先创造政策空间,只有当政策利率触及温和通胀率,大规模的缩表操作才能进行。

  转向“鲍威尔模式”

  虽然2017年开启的鹰派加息对美联储之前进行的鸽派加息路径作出了及时修正,但就当前结果来看,报告认为,仍未能完全冲销鸽派加息引致的金融风险。

  程实说,2017年,全球复苏风险逐步减弱,金融风险重新上升为主要风险。在此背景下,美股市场继续快步上行,恐慌指数(VIX)长期位于历史低位,调整难以避免。如何动态平衡货币政策正常化、稳定增长和消化风险,已成为耶伦留给鲍威尔的首要政策挑战。

  报告预计,未来的美联储会转向“鲍威尔模式”,预计鲍威尔将引领美联储加息之路稳中求变。一方面,基于耶伦时期的经验教训和美国经济的向好趋势,2018年鲍威尔将大概率延续鹰派加息路径,保持“先加息、后缩表”的政策搭配。另一方面,不同于耶伦时期,鲍威尔时期的美联储将面对宽松退出、稳定增长和消化金融风险的三重平衡难题,亦将承受来自美国总统特朗普方面的强大政治压力,因此在鹰派加息的节奏掌控上将更加灵活。

  鉴于此,报告判断,2018年美联储加息之路将分两阶段进行,呈现相机抉择的特征。第一阶段,美联储有望保持当前加息节奏,将政策利率提升至温和通胀率,进一步消解鸽派加息的负面影响,并为大规模缩表营造政策空间。第二阶段,根据特朗普税改的落地进程和实际效果,美联储将相机再进行一次或两次加息,以巩固美国经济长期增长动力。综合而言,2018年,美联储加息三次将是基准预测。

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