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招商局港口,预期差胜于增长!

   2017-12-29   来源:和讯   

  一 、回顾

  2017年既是中国内部供给侧改革深化的大年,也是全球贸易与经济继续复苏之年。周期行业、制造业及消费业此起彼伏,其闪耀的光辉掩盖了那些并十分不起眼的行业正在好转以及持续不断的大动作。而航运港口业就是这些“灯下黑”。

  以中国的进出口数据来看,2017年1-11月,进出口金额(人民币)累计同比增15.6%,而进出口货运量则累计同比增长7.2%。

  具体到港口数据,截至2017年11月我国主要港口货物吞吐量、集装箱吞吐量及外贸货物吞吐量分别同比增长4%、9%及5%。以上增长幅度这基本上与外贸数据吻合。

  我们曾说过,港口股的业绩看的最核心的数据就是吞吐量以及权益吞吐量,他们某种程度上就像高速公路的收费站,收费站建好了,流量有了,就会反应在业绩上。2017年1-11月,招商局港口累计已经完成集装箱吞吐量9435万TEU,这数字已完成2016年9577万TEU的98.5%,预计2017年将同比增长7.6%以上,其中两个海外绿地投资项目斯里兰卡CICT以及多哥洛美LCT分别增长了20.6%和75.2%。

  2017年这一年份对招商局港口意义非凡。

  招商局港口(144.HK)(2016年6月由“招商局国际有限公司”更名),1991年成立,于1992年在香港联交所上市,是首家在香港上市之红筹公司,至今已上市25年,同时是招商局集团创立的145年,2017年对于集团母公司及招商局港口来说都是意义非凡。

  招商局港口积极迸发,现已发展为中国最大、世界领先的港口开发、投资和营运商。于中国沿海主要枢纽港建立了较为完善的港口网络群,所投资或投资并拥有管理权的码头遍及香港、深圳、宁波、上海、青岛、天津、大连、厦门湾、湛江、汕头等集装箱枢纽港,并成功布局南亚、非洲、欧洲地中海及南美等地区。自2008年起布局海外港口并于近年来不断践行“一带一路”的国家战略,加快国际化步伐。截至2017年10月共投资参股16个国家地区的31个港口。

  2017年年中,招商局分别与汕头市和湛江市达成协议,增资控股汕头港和湛江港,紧接着的9月,招商局港口宣布将通过深赤湾收购了中山港航集团股份有限公司51%股权。

  2017年6月,辽宁省政府与招商局集团共同宣布,将建立辽宁港口的统一经营平台,以推进辽宁港口集团所辖港口的业务重组和架构优化调整,招商局港口借此介入了大连港、营口港及锦州港三者的整合方案之中。另外江苏、浙江、福建等地掀起的港口整合潮,招商局港均有参与其中。12月5日,深圳西部港的整合工作的重要标志是,招商局港口正式开启和深圳赤湾港航股份有限公司(相关上市公司:深赤湾A、深赤湾B)的重大资产重组进程,按照过往承诺将彻底解决两者一直存在的同业竞争问题。

  2017年招商局港口海外投资最成功的是获得了巴西码头运营商TCP Participacoes S.A.90%的股权,这是中国重要的港口运营商首次在拉丁美洲实施了重大投资,是中国航运港口业重要的里程碑之一。12月,斯里兰卡政府正式把斯里兰卡南部的汉班托塔港的资产和经营管理权移交给中国招商局集团,至此,招商局在东方的海上十字路口:斯里兰卡,拥有了两大港口的运营权限。

  2017年招商局港口控股有限公司董事会主席李晓鹏被英国《劳氏日报》评选为“2017全球港口最具影响力十大人物”,名列第二。

  招商局港口(144.HK)半年报显示:2017上半年,招商局港口完成集装箱吞吐量5016万TEU,同比增长8.9%,创造了公司半年突破5000万标箱的新纪录;完成散杂货吞吐量2.49亿吨,同比增长14.6%;实现归属股东净利润31.48亿港元,同比上升86.3%;归属股东扣非经常性净利润22.69亿港元,同比上升37.1%。其中港口核心业务溢利24.53亿元,同比提升18.7%。

  2017年业绩大好加上又是年份特别的纪念年,招商局港口额外发放1.35港元/股的上市25周年纪念特别中期股息,联合普通股股息后的股息高达1.57港元/股。加上2016年期末股息65港仙,年股息率高达11.22%。

  ▌二、大家都预期到的

  今年招商局港口的业绩升幅喜人,股价由年初最低16.94港元,最高升至25.83港元,最高涨幅为52.5%。踏入11月开始回调,加上11月中旬发改委公布的反垄断调查后更加速下挫,从最高点25.83港元计算,调整幅度达23.3%,使得今年累计涨幅降为16.45%。仅仅只是基本放映了本年的业绩涨幅,按牌面看,就是在“预期之内”。我们继续来看看,还有什么是市场预期到并接受的“事实”。

  (1)“反垄断”带来的伤害

  早在2017年4月份,国家发改委与交通运输部对上海港和天津港展开了反垄断调查,发现有涉嫌构成限定交易行为、不公平高价行为等问题,要求全国沿海39个港口对照此次反垄断调查进行整改。11月15日,发改委公布,因为涉嫌违反《反垄断法》,上海港、天津港、宁波舟山港、青岛港将从明年起,下调外贸进出口集装箱装卸费用,下调幅度在11%-21%左右。招商局港口(0144.HK)在上述大部分港口运营商中都持有大量股份,有研究机构指出,招商局港口在上述四个港口在其总体业务量中的占比达到48%,有超过一半的盈利由上述的四个港口产生,假设每10%的有效费率下调,加上营运杠杆,每10%的费率下调会有5%-6%的盈利影响,也就是说最大值可影响约12%的盈利。发改委称,此举旨在降低物流运营商的成本,尤其是港口集装箱装卸费用,每年可降低成本约人民币35亿元(约合5.285亿美元)。

  (2)全球贸易正在复苏

  2017年,随着全球经济步入回暖,全球贸易也将持续上涨。IMF在2017年10月发布《世界经济展望》 中预测2017年全球GDP增速将达3.6%,比年初预测上调 0.2%,比 2016 年增速上升0.4%;预测 2018 年为3.7%;WTO将2017年全球贸易增长预测从2.4%上调3.6%,2016年仅为1.3%,同时预测2018年全球贸易增速为3.2%。

  随着全球贸易的复苏,集装箱海运量大幅回升,全球港口集装箱吞吐量增长强劲。根据知名航运分析机构Alphaliner 统计,2017 年上半年全球港口集装箱吞吐量增长为6.7%,第三季度全球港口集装箱吞吐量也呈增长趋势。由于多个地区 港口吞吐量的增长,Alphaliner将2017年全球港口集装箱吞吐量增速上调至6%,此前预期仅为 2%-3%。最后,对于远洋航运价格非常有指导价值的BDI指数也在近期一举创下了近4年以来的新高,国际贸易、航运造船、港口及港口机械全面向好,无一遗漏。2018年贸易复苏的势头将会保持惯性,原理上来讲,港口服务及营运商调价环境是大大优于2017年的。

  (3)招商局港口的土地价值

  招商局港口拥有前海港区土地面积达 96.6 万平方米,其中一半已拿出来跟一合营公司置换了14%的股权,剩余一半将留作未来港区的开发。管理层曾表达过,这些土地性质已变更为“商业用地”。我们按平均容积率2,平均楼面地价为5万人民币来考虑这片土地的价值,土地价值将超过950亿人民币,若按现时手上还持有的一半计算(排除已作价置换入股的土地),则是至少475亿元人民币的价值。市场上的投资者其实早已熟悉这些资产的存在及资产价值所在,但要实现这些土地价值,就需要转让或开发等特殊途径去实现了,具有时点的不确定性。

  ▌三、预期不足的地方

  (1)大棒伴随着胡萝卜

  今年以来,包括辽宁、江苏、浙江、福建等地均掀起了港口整合潮,多地的公布时间前后不足一个月。而且在12月接近年末结束前还把深圳西部港湾的深赤湾和招商局港口也开始整合,深圳西部港湾已经开始,风传已久的,深圳东西部港口的整合还会远么。可见,多个省市的港口整合浪潮及粤港澳一体化下的大湾区港口整合的速度正在加快!

  上部分我们清晰地看到了发改委对整治港口乱象及涉嫌“反垄断”行为的打击,但却忽略了行业过剩的背后,是快速的整合与集中。降价是面子,给你上规模才是里子。得益最大者莫过于与相关政府关系及背景最深厚的招商局港口。2016年的招商局港口年报中更是直接提及:“港口整合方面,集团将充分研究并把握供给侧改革、地方港口重等契机,发挥自身资源优势,加强与沿海主要港口集团的互动与交流,积极参与国内港口整合,增强国内港口网络与资源协同效应,进一步提升在国内港口市场的话语权”。要知道,港口的背后都是地方政府,有这个底气说这样的明话,你懂的。

  (2)高溢价换股及以股代息

  2017年6月13日,因强制可换股证券自动兑换成普通股,公司按每股30.26港元,较上一个营业日每股收市价21.65港元溢价39.77%发行约5.03亿股新股份,占发行前公司现有已发行股份的19.16%。这方案起源于2014年3月公司向全体股东以“5供1”的比例公开发售的非上市强制可换股证券,约定每年付息。

  简单来解释,一般来说,对于这种不上能上市交易的证券,散户投资者一般会放弃,如果放弃了供股,大股东就会承揽。2014年3月的不复权交易价格才24-25元左右,换股价要去到30.26元,每年才1.21港元的对应派息,无甚太大“着数”散户投资者都不会太感冒,那货自然到大股东及相关机构投资者手里去。

  这件事情对谁有利?从结果来说,是当初认供的人吃亏了,如果按我们上述的逻辑,就是大股东吃亏了。如果从博弈的角度来看,大股东吃亏了,那其对立面,当下的散户投资者不就是有利咯。

  从2014年开始,招商局港口一直坚持以股代息的分红政策,结合“5供1”的强制可转换证券的方案来看,实际上是大股东对公司持股量不断集中及上升的意愿强烈。

  (3)国际化远景及潜力

  在海外,招商局港口以“巩固亚洲、完善非洲、拓展欧洲、突破美洲”为发展战略,把握“一带一路”机遇,在全球各个区域寻找潜在投资机会。
2017年6月,国家发展改革委和国家海洋局联合发布《“一带一路”建设海上合作设想》首次就推进“一带一路”建设海上合作提出中国方案,提出要重点建设三条蓝色经济通道:

  1、中国——印度洋——非洲——地中海蓝色经济通道;

  2、经南海向南进入太平洋,中国——大洋洲——南太平洋蓝色经济通道;

  3、经北冰洋连接欧洲的蓝色经济通道。

  事实上,伴随一带一路战略的实施,海外收购港口的活动一直沿着上述三条经济通道的方向在进行,马六甲海峡的关丹港,非洲的吉布提港,巴拿马运河、苏伊士运河的港口,诸多海上航运的咽喉要道都被中国企业投资。当前世界吞吐量排名前200位的海外港口中,中企参与经营的有二十多家,其中一半以上都是2013年及以后投资的。

  在2013年提出一带一路的时间点,招商局港口收购法国Terminal Link集团49%的股权,包括其旗下四大洲15个港口的经营权后,随后便开启了收购狂潮,随后的15、16、17年招商局分别获得7、6、5个港口的经营权或控制权。

  经过这些年的收购及合并后,招商局港口作为中国海外港口并购的主力,吞吐量已经跃升为世界的第一,而权益吞吐量则暂列世界第四位。

  这样的海外港口收购的潜力何在?以2017年9月招商局港口以72.28亿港元的代价收购巴西TCP Participacoes S.A.的90%股权为例。作为巴西的第二大集装箱码头,TCP的特许经营合约将在2048年到期,TCP目前设计产能包括3个泊位,每年处理150万TEU,至2019下半年产能将进一步增至每年240万TEU。TCP目前水深12.3米,可接待来往拉丁美洲贸易航道的最大型船舶,此收购将可使招商局港口在拉美地区扩大业务。

  根据招商局港口公布的消息看,TCP覆盖的腹地覆盖巴西45%的人口以及48%的GDP。2016年,TCP处理了76万TEU的吞吐量,TCP不仅是招商局港口进入巴西的基石,未来随着中巴商品贸易的增长还将成为主要枢纽港。招商局港口将在TCP及其经营发展上复制其“港口-区域-城市”的PPC模式,成功的案例也可参照招商局港口在斯里兰卡CICT的发展路径。预计招商局港口将继续协调货物资源并增加在TCP停靠的跨太平洋航线以提高其处理量及增强中巴之间的业务联系。

  四、结尾部分

  招商局港口(144.HK)单单看其港口服务的业务绝对称不上性感,虽营收增长平稳外加现金流稳定,但却要接受相对落后的增速。

  若从招商局的战略及成功的PPC经营模式来看港口业务的价值及布局,就会理解到港口处于全局的中心环节及其核心的地位,这些会是多么的有价值。招商局肩负的历史使命,让全球知道,无港口,不“招商”。

  现时估值处于历史最低区域水平,而且当下还出现不少的预期差,所以2018年各位投资者每到防守时,切莫忘记它。

 

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