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在成本和现金流上,中通、韵达越来越猛,圆通、申通如何破局?

   2018-08-07   来源:广发证券   

  中国快递市场跟随电商经历了爆发式的增长,民营快递迅速成长,形成了以顺丰+ 三通一达为龙头的寡头市场。随着快递量增速换挡,快递价格企稳,行业竞争进入白热化,CR8显著提升的同时,龙头也呈现出分化趋势。

 

  基于行业目前所处的发展阶段和特点,成本仍然是快递基本面分析的重点,随着行业的逐渐成熟,企业扩张将越来越依赖自身经营性现金流的支撑,快递基本面分析需要结合成本与现金流的双重视角。因此,本文将从成本、现金流两个角度,深入分析龙头分化的核心逻辑。

 

  研究认为,成本管控是量、利增长的核心动力,高增长高利润带来充裕的经营性现金流,有力地支撑公司的投资性支出,从而扩大产能、优化成本管控,形成一个良性循环。龙头的分化归根结底是成本管控的分化。

 

  快递行业分析指标框架

 

  1、快递龙头分化:市占率格局调整,盈利差距逐渐显现

 

  实际上,快递龙头企业近两年的经营表现已经出现了明显分化:三通一达的市占率格局重塑,龙头企业的净利润增速差异明显。

 

  三通一达总部价同比增速

 

  2015-2018Q1,韵达、中通和百世的市占率稳步提升,而圆通、申通的市占率持续下降。中通2016年超越圆通成为行业第一,韵达2017年超过申通成为行业第三,2018Q1,韵达市占率继续提升至13%,成为行业第二,百世的市占率提升至10%,成为行业第四。快递龙头的市场份额排位在不断调整。

 

  韵达、中通、百世市占率持续提升

 

  韵达、中通归母净利增长较快

 

  盈利能力方面,中通持续领先三通一达,其2017年归母净利高于韵达和申通的总和。2017年,韵达的归母净利同增35%,超越圆通,成为行业第二(除开顺丰)。2018Q1,韵达的归母净利同比增速达44.74%,百世集团实现归母净利3亿元,几乎与圆通持平。快递龙头的净利润排位也在不断调整。

 

  总的来看,中国快递行业正处在分化集中期,主要表现为需求增速换挡、成本压力下价格策略分化,CR8集中度提高、龙头逐渐分化。具体来看:

 

  1.行业增速换挡至30%,市场份额的争夺进入白热化,行业分化愈发明显;

 

  2.末端价企稳反映出成本端压力增大。成本线高的企业退出价格竞争,有实力的企业将继续吃掉增量市场,行业集中度提升;

 

  3.产能的有序扩张和运营的不断优化决定了企业能否可持续性的扩大市场份额;

 

  4.上市募集资金的使用基本落地,快递企业在未来的竞争与扩张中需要更多的依赖自身的经营性现金流,现金流充裕的企业将具备良性发展的动力。

 

  因此,从快递行业目前所处的发展阶段和特点来看,成本仍将是是快递基本面分析的一大重点,而运营的视角将帮助我们厘清成本形成的根源。随着市场集中度的提升,快递行业将逐渐走向成熟,企业未来的发展必须更多地依靠自身的经营性现金流,对快递基本面的分析需要更多地关注公司的经营性现金流。接下来我们就分别从成本、运营和现金流的视角分析龙头分化与竞争的核心逻辑。

 

  2、成本视角:总部成本管控是量、利齐增的核心动力

 

  从上一章节的分析中可以看到,快递龙头分化主要是加盟制快递的分化,具体表现为韵达、中通市占率和盈利水平的突围。那么其分化的根源是什么?我们首先从加盟快递模式的本质说起:

 

  快递的加盟模式涉及加盟商和总部两个盈利主体,分别负责末端网点和干线中转,二者的利益平衡影响到全网的运营,其中,加盟商的利润水平影响末端的稳定性,进而影响全网的快递量。

 

  1.保证加盟商利润最直接的方式就是降低加盟商向总部支付的服务费。加盟商揽件后收取快递费,并支付给总部干线中转服务费。作为联系加盟商和总部的关键纽带,总部服务费是平衡二者利益关系的核心。降低总部服务费率将直接提升加盟商利润水平。

 

  2.总部服务费的让利空间取决于总部的成本水平。总部的快递成本越低,越有实力向加盟商让利,从而使得自己的加盟商在市场中保持竞争力,促进单量稳步增长,同时,有效的成本管控也将保证总部的利润率,实现全网双赢。

 

  归根结底,总部的成本管控力越强,越能有效平衡全网利益,保证量、利同增。

 

  加盟制快递的核心是加盟商与总部的利益平衡

 

  1、让利加盟商是平衡全网利益、促进单量增长的最直接方式

 

  具体来看,总部服务费包括的面单费、中转费、特许经营费;派送费是总部代派件加盟商向揽件加盟商收取的费用,本质上仅仅从总部流转,但在实际运营中,总部的派件收入和派件支出并不绝对相等,这主要在于派件费常被作为激励派件加盟商保证派件质量的奖惩机制:总部派件毛利为正,是对加盟商的成本,总部派件毛利为负,是对加盟商的补贴。

 

  我们对三通一达的单件收入进行了深度的拆分:

 

  考虑到中转中心的自营率,我们对中转收入进行了调整,单件中转收入=中转收入/(单量/中转自营率);

 

  将圆通中转成本中的补贴项从中转收入中扣除,以反映总部的实际中转费率;

 

  最后,我们计算了三通一达各自加盟商对总部的成本,其中,韵达=面单收入+ 中转收入+特许经营收入;圆通申通=面单收入+中转收入+派送毛利(派送毛利为正则是加盟商的成本,派送毛利为负则是对加盟商的补贴);中通=快递业务收入。

 

  2013-2017年,韵达、圆通都大幅降低了对加盟商的面单和中转费率,其中面单费率的累积降幅分别为0.33元/件、0.37元/件,中转费率的累积降幅分别为1.39元/ 件、1.5元/件。此外,韵达还降低了对加盟商的特许经营费,韵达和圆通的加盟商 成本分别累计下降了1.74元和1.85元。

 

  加盟制快递的收入成本流通

 

  成本的下降使得加盟商利润得到边际改善,这既增强了加盟商揽派件的积极性,也使得加盟商在市场上更具有竞争力,从而有效地刺激了快递量的增长:韵达、圆通近4年的单量复合增速分别为42%和41%,市占率迅速扩大,圆通2015年超过申通成为行业第一。

 

  2、总部的让利空间取决于总部对中转运输和中心操作成本的管控

 

  总部的快递成本包括面单成本、中转运输成本和中心操作成本。随着电子面单的推广,面单成本已经非常低,中转运输和中心操作是总部最主要的成本。 类似的,我们对三通一达的单件成本和利润做了深度拆分:

 

  考虑到中转中心的自营率,我们对中转成本也进行了相似的调整。将圆通中转成本中的补贴项扣除,以反映总部的刚性中转成本。

 

  从下表拆分中我们可以看到,中通的中转运输和中心操作成本在三通一达中最低,韵达的单件成本虽然不是最低的,而韵达单件成本的边际改善最大,这使得韵达和中通的单件毛利都能保持在较高水平,这也意味着韵达和中通继续让利加盟商的空间较大。

 

  三通一达单件毛利深度拆分

 

  2013-2017年,韵达单件快递成本累计下降1.48元(圆通1.18元,申通0.29元)至 1.38元,目前在三通一达中最低。其中,单件运输成本和单件中心操作成本分别累计下降0.99元、0.33元,韵达对运输成本的优化效果尤为显著。2014-2017年,中通的单件运输成本也累计下降0.15元,目前为0.83元。因此,运输成本是总部成本的管控与优化核心。

 

  三通一达单件利润深度拆分

 

  可以说,总部在成本管控上的差异是近年来快递龙头分化的根源。一方面,总部成本的差异间接地决定了加盟商成本的差异,从而决定了加盟商的竞争力和揽派件效率,并产生了单量增长的分化;另一方面,总部成本的差异导致了总部单件利润水平的差异,进而产生了总部的利润增长的分化。

 

  3、自营优化总部成本,产能决定增长潜能

 

  从成本的视角中我们得出,快递龙头分化的根源在于成本管控的差异。从对三通一达的成本拆分中我们可以看到,三通一达的成本分化主要体现在三个方面:

 

  中通的单件成本始终保持在较低水平,竞争优势突出;

 

  申通2017年以前的单件成本较低,但2017年单件成本上升;

 

  2013年,韵达、圆通的单件成本较高,但韵达近几年降幅最大;

 

  问题核心在于:

 

  中通的单件成本始终保持在较低水平的原因是什么?

 

  韵达的单件成本能持续压低的原因是什么?

 

  17年以前,韵达、圆通的单件成本较高,为什么还能保持更高的单量增长?

 

  接下来我们将从产能与资本投入的角度进行深入解读。

 

  1、自营增强中转管控力,加速优化全网效率和成本

 

  单件快递成本的差异主要体现在中转运输和中心操作上。

 

  三通一达运输模式对比

 

  中转运输方面,三通一达都不同程度地采用了“自有+外包”相结合的模式,其中中通的外包比率最低。中通的自有车辆占比在60%以上,只有部分干线运输由桐庐通泽负责,而桐庐通泽只为中通一家服务,且中通部分员工拥有桐庐通泽76.6%的股权,两者互为相关方,因此中通的干线运输近乎自营。近年来,中通的自有车辆占比仍在不断提高。

 

  中通的自有车辆占比不断提高

 

  2016年以前,申通的中转汽运全部外包给桐庐安顺,而桐庐安顺的一部分车辆本身就是租赁于申通,二者存在一定的关联交易,这使得双方的合作具有较强的确定性。2016年,申通快递通过全资子公司杭州申瑞收购桐庐安顺车辆资产,并由杭州申瑞负责新购置车辆的购买和管理,实现了快递业务干线公路运输的自主经营,自有车辆占比提升到65%。

 

  2015年以前,韵达的运输主要由外聘合同车、自有车辆及物流卡班车共同提供,其中,合同车、自有车辆及物流卡班车接受韵达货运的统一调配,服从韵达货运根据业务需要对运输线路的设计和调整。因合同车为按趟次结算,运输者缺乏提升装载率的动力。物流卡班车作为临时补充运力,从事临时线路运输,价格较高。

 

  此外,向外聘运输公司采购运输服务,需要应对运输车队不稳定、旺季车辆保障不足、运输时效无法保证等问题;因此,2015年韵达推出了承包车模式,韵达出资购买车辆,租给运输公司,再购买运输公司的驾驶运输服务,这一方面增强了公司对干线运输的掌控力,另一方面也减轻了公司自购车辆的资本开支负担。2015年,韵达的单件中转运输成本降到了1.0元以下。

 

  自有车辆占比的提升使得总部更容易统筹中转运输,提升车辆运输的满载率,保障中转运输质量,并降低了中转运输的单位成本。因此,自营是中通中转运输成本较低,韵达中转运输成本持续优化的主要原因。

 

  在中转中心方面,中通和韵达都采用了全直营的模式。

 

  中通的中转站自营率较高

 

  中通的中转中心自营率始终保持在90%以上,这使得中通更容易推广转运中心的自动化与智能化,从而有效地把控中转的效率和质量,从整体上降低单件中心操作成本。通过购入自动化设备,升级硬件产能,中通提高了产能利用率,节约了人力成本;

 

  同样,韵达2014年将中转中心数量从80个减少到了45个,此后中转中心数量鲜有增加,但一直保持100%自营,这使得韵达能充分利用现有中转中心的产能,保持较高的产能利用率。随着单量的大幅增长,规模效应日渐凸显,韵达的单位成本明显降低。

 

  转运中心自营使得总部更加专注于中转主业,更容易推广和升级转运中心,提升中心操作的自动化与智能化,减少人工操作,保障中转效率和质量,从而降低单位中心操作成本。因此,总的来看,自营是中通单件成本较低,韵达单件成本持续优化的主要原因。

 

  申通收购转运中心中转业务资产组

 

  2018年,申通联合其下属全资子公司收购其加盟商所持有的机器设备、车辆、电子设备等实物资产及中转业务资产组(包括但不限于:中转、运营经营权等无形资产)。其中,广东申通和深圳全通达是申通2017年的第一和第三大加盟商,它们所服务的快递业务量占当年申通总快递量的6%。随着申通中转自营率的提升,申通的中转成本有望得到进一步的优化和控制。

 

  2、总部资本投入促进全网产能扩张,保证快递量持续增长

 

  2015-2016年,韵达和圆通对加盟商的费率以及单件快递成本都明显高于申通,为什么韵达和圆通还能保持相对更快的单量增长?

 

  我们认为,韵达和圆通在成本更高的情况下能保持相对更快的增长主要受益于更为稳健的产能扩张。

 

  2013-2016年韵达和圆通的固定资产复合增速与快递量增速接近

 

  2013-2016年,韵达、圆通的固定资产复合增速分别为53%和42%,与全国快递量的复合增速较为接近。这使得韵达和圆通能够更好地满足市场需求的快速扩张,抓住新增市场。

 

  中通、圆通的自有转运中心最多

 

  总部产能方面,中通的自有转运中心数量、韵达的干线数量最多,圆通的中转中心和干线数量都在三通一达中排第二。

 

  干线中转的网络规模反映了总部的产能水平,是全网运营的根基。一方面,总部产能充足可以吸引更多的加盟商加入,促进全网的产能扩张,从而保障快递业务量的增长;另一方面,充足的干线产能可以带来规模效应,降低总部单位成本,进而优化全网效率。

 

  因此,总部产能是快递量增长的基础,总部产能充足有利于全网扩张,保证快递量持续增长。

 

  从全网产能看,韵达、圆通和中通在基建网络上各具优势:

 

  圆通和中通的终端网点数量最多,分别为3.8万和2.9万;中通和韵达的加盟商数量最多,分别为3800个和3379个,圆通的网点数量扩张较快,韵达的加盟商数量增长最快。末端产能是保证揽货、派件质量的关键,直接影响流入全网的单量。

 

  圆通网点数量最多

 

  从末端经营质量来看,中通和韵达都把吸引优质加盟商放在首位,控制住单个加盟商管理的末端网点数量,保证了公司的末端管控水平和效益。干线和末端的双重管控优化了公司的经营效率,中通和韵达的单件经营性净现金流表现突出。

 

  2017年,申通开始加快产能扩张,新增固定资产同比增长107%。截止2017年12月 31日,申通已经用于投资建设的配套资金为13.85亿元,甚至高于圆通的9.43亿元。从结构上看,申通的配套资金主要投向中转仓配和车辆设备的购置,未来有望看到产能扩张对申通单量增速的提振效应。

 

  韵达在上市当年没有募集配套资金,2018年4月,韵达非公开募集39.15亿元,主要用于转运中心的建设与升级,以及网络运能的提升。随着新一轮的产能扩张有序展开,韵达未来的市场份额的有望继续提升。

 

  圆通、中通、韵达新增固定资产情况

 

  4、现金流视角:高利润带来充裕的现金流,支撑投资投入反哺主业

 

  从前几章的分析中我们得出,快递龙头分化的根源是成本管控,而成本管控依赖于产能的优化与扩张,对产能的投入又取决于公司的现金状况,充足的现金流是产能投入的重要保障。下面我们就从现金流的视角来解读三通一达产能扩张的差异。

 

  我们首先来看三通一达上市融资前的现金流情况。2013-2015年,三通一达的筹资活动净现金流基本都为负,支持快递公司投资支出的主要是经营活动产生的净现金流。虽然韵达和圆通2013-2014年的快递量份额不及申通,但公司的经营性净现金流展现出了相对优势,这成为了韵达和圆通在接下来的几年能够持续扩张产能的最大支撑。

 

  快递公司现金及现金等价物净增加额

 

  再看上市后的2016-2017年,通过间接法详细地拆分快递公司的现金流,我们发现:

 

  1.韵达的经营性净现金流最多,这一方面源于公司毛利水平较高,另一方面也得益于公司营运资本充裕,应收项和应付项都在扩大,这说明公司的经营规模确实在扩大,这也使得公司在没有上市配套融资的情况下也保证了的现金及现金等价物的增长;

 

  2.韵达近两年的筹资活动现金净流入不高,投资活动现金净流出基本靠经营活动现金流支持。韵达用稳健的经营性现金去支持投资扩张,逐渐走入了一个良性循环:主业的创利水平越高,公司的经营性净现金流越充裕,进而有更多的现金支持投资性支出,同时也更容易以较合理的成本从外部融资,进一步促进投资,优化产能,投资扩产再反过来促进主业的创收创利。

 

  3.此外,我们还注意到,韵达近几年支付给职工以及为职工支付的现金流出的增幅远远小于快递量的增幅,也就是说韵达的单位人力成本在大幅减少,人均效能显著提升,侧面反映了公司资本投入的有效性。

 

  三通一达经营性现金流分析

 

  因此,企业自身的经营性现金流才是产能优化与扩张最可靠、最持续现金来源,在行业增速换挡,市场竞争白热化的阶段,外部融资的难度和成本都更大,企业要想从竞争中突围必须摆脱对外部资金的依赖,通过内生的现金创造去发展壮大,美国快递市场从80年代末开始进入分化集中期,快递量增速换挡,快递单价回升,行业竞争加剧。

 

  在这种市场背景下,FedEx依靠自身经营状况的改善、利润的稳步 提升,保持了较好的经营性现金流,经营活动现金净流入基本覆盖了投资活动现金净流出。90年代到08年金融危机期间,FedEx的毛利水平不断提升,通过收购快递和航空资产,公司实现了业务的国际化和多元化,在美国快递市场树立了稳固的龙头地位。

 

  随着韵达2018年定向增发的结束,三通一达均完成了上市后的第一轮配套融资,配套资金的使用也基本落地,短期内继续通过外部进行筹资的可能性不大。我们认为,未来对快递基本面的分析需要更多地关注公司的现金流,尤其是经营性现金流。

 

  相较于毛利,经营性现金流考虑了营运资本变化的影响,剔除了非现金支出(折旧摊销)的干扰,该指标不仅能反映了公司主业的创利能力,还能反映公司主业的经营扩张策略、现金流量水平。企业的投资扩张需要现金流的支撑,充裕的经营性净现金流让企业更持续地投资扩张、优化产能,进而反哺主业,创造更好地现金流,形成一个良性循环。

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