中海集运：码头收购增厚效应低于预期

　　中海集运现金收购母公司码头业务，业绩增厚效应低于市场预期。我们预计注入资产08年实现盈利将不足1亿元。同时，由于支付26亿元的收购款将导致存款余额减少，这会使得利息收入有所下降。同时考虑以上因素，我们初步测算，此次收购能为公司08至2010年每股收益带来的增厚效应不足每股0.01元，低于我们之前预期的0.2元至0.48元的每股盈利增厚，也低于市场的预期。

　　集运市场趋于低迷，走出低谷尚有赖于欧美经济的好转。美国经济的低迷使得全球经济放缓，导致中国对欧美等地的出口增速下滑，进而使得集运市场的需求增速趋缓。然而集运的新船交付量仍处于高位，运力供给的增速高于需求增速。因此集运运价增长乏力，中国出口集装箱运价指数今年至今平均为1145点，与去年全年平均值相比上涨仅6%，考虑到今年前高后低的运价走势，我们预计今年集运价格将低于去年。集运市场能否走出低谷，主要取决于欧美经济的好转。

　　公司上半年业绩预计将大幅低于市场预期。我们预计公司08年二季度的净利润仅为1.25亿元，对应每股收益仅0.01元，环比下滑74%；从而对应公司上半年业绩0.05元，同比下滑50%，将大幅低于市场预期。

　　公司股价仍有下调空间，维持“中性”。自我们7月16日提示业绩风险和卖出机会以来，H股股价已经下跌26%。目前A股估值为08年1.5倍市净率，H股估值为0.6倍市净率，与可比公司1.1倍的平均市净率水平来比较，H股估值较低，但是我们认为股价仍有下调空间，因此维持“中性”评级，原因在于1)历史上，集运公司在行业周期低点02年时市净率约0.4倍，中海集运的估值在06年9-11月之间也为0.4倍市净率，而如若美国经济仍持续低迷，行业周期持续向下的话，作为周期性公司其估值将仍存在下调空间；2)目前我们预测的08年盈利比市场平均值低30%以上，而我们认为仍有下调可能。在行业向下时，由于中海集运长期合同比例较低，其与市场周期的相关性高于其他可比公司，因此估值应给予一定折扣。